公司18Q3收入业绩分别增长31.4%和45.5%，边际加速，好于市场预期，现金流情况良好，预收款提升。行业需求下行将影响来年增速放缓，公司提前调整应对，同时公司渠道掌控力相对较强，来年降速稳增仍可期。我们调整18-20年EPS至2.28、2.62和3.09元，给予19年20倍PE，调整目标价至52元，维持“强烈推荐-A”评级。
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报告正文
18Q3收入利润边际加速，好于市场预期。公司18年前三季度收入92.63亿元，归母净利27.51亿元，分别同比增长27.2%和37.7%，其中18Q3单季收入28.43亿元，归母净利7.72亿元，分别同比增长31.4%和45.5%，收入业绩均呈现边际加速。草根调研反馈，高端产品维持30%以上增速，中档产品特曲在投放加大推动下，维持40%以上增速。单三季度毛利率同比略提升0.3 pct至81.5%，税率及费用率方面，单三季度主营税金率11.9%，同比下降2.8 pct，推动单季盈利提升，但预计后续补缴恢复至接近13%常态，销售费用率31.4%，同比提升3.6 pct，延续今年以来广告和促销费用增加政策，管理费用率6.0%，同比下降0.6 pct，账面现金增加带来财务收益稳步增加，对盈利能力提升亦形成贡献。
现金流情况健康，预收款显著提升，报表质量良好。公司单三季度销售回款46.0亿元，同比增长40%，销售回款/收入比例为162%，主要由于预收账款由年中的10.9亿元增加至14.1亿元，同时应收票据由29.6亿元减少至19.9亿元，我们推断系部分票据到期所致，公司当前销售政策仍然保持稳定。由于经营性支出整体保持稳定，单三季度经营性现金净流入18.5亿元，同比大幅增长，且明显高于净利润。受益公司三季度现金流量表和营运资本表现良好，前三季度现金流情况边际明显好转，报表质量较高。
公司调整在先，来年稳增可期。国窖经过前两年快速招商带动高增长，公司今年亦及时发现并应对高增长带来问题，年中主动调低国窖增长目标，敦行致远以为更长远健康发展。今年7月停止发货挺价，控制渠道库存水平，据近期草根调研反馈，目前国窖库存仍控制在1个多月合理库存。在当前行业需求下行背景下，料高端国窖及中高端系列均会受此影响增速有所放缓，但公司今年提前调整布局应对充分，同时公司渠道掌控力较强，通过给渠道和终端较高利润，形成较强渠道推力，我们预计来年仍可实现降速增长。由于国窖在高端品牌中体量最小，我们亦期待公司在品牌建设上持续投入，以实现品牌口碑持续放大，形成更良好的市场价格体系。
调整目标价至52元，维持“强烈推荐-A评级”。公司18Q3收入业绩边际均加速，营运资本和现金流情况保持健康，三季报报表质量较高。本轮需求回落后，公司率先进行调整，应对充足更显从容，强渠道推力下降速稳增仍可期。我们调低核心单品销量增速预期，调高销售费用率假设，调整18-20年EPS至2.28、2.62和3.09元，给予19年20倍PE，调整目标价至52元，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：需求下行、竞争加剧。
