事件：公司发布一季报修正公告，由于“公司的联营企业华西证券在深交所挂牌上市，公司持有华西证券的股权比例由12.99%稀释至10.39%，公司此前误依据证监会《上市公司执行企业会计准则监管问题解答》(2011 年第1 期，总第5 期)问题1 相关案例，将按新的持股比例确认本公司应享有的华西证券因增发股份而增加净资产的份额，与应结转持股比例下降部分所对应的长期股权投资原账面价值之间的差额15,250.24 万元计入了当期损益。近日公司在自查中发现，按照《企业会计准则第2 号——长期股权投资》(2018 年版)应用指南之最新解释，前述情况中提及的差额15,250.24 万元应计入资本公积，故公司2018年第一季度财务报告存在会计差错。调整后，投资收益及归母净利润均相应减少1.525 亿，18Q1 归母净利润为10.6 亿，同比增长33%。公布半年报(一季报调整后)，上半年收入64.2 亿，同比增长25.49%，归母净利润19.67亿，同比增长34.08%，EPS 为1.34 元。18Q2 收入30.5 亿，同比增长25%，归母净利润9.08亿，同比增长36%，我们在业绩前瞻中预测二季度收入增长25%，利润增长30%，收入及利润均符合预期。
图片来源网络，如有侵权请联系本站
投资评级与估值：由于公司追溯调整一季报减少投资收益(计入资本公积)，我们调整盈利预测，预测2018-2020 年EPS 为2.36、3.05、3.94 元(前次为2.45、3.21、4.14 元)，同比增长36%、29%、29%，当前股价对应2018-2020 年PE 分别为20x、15x、12x，维持买入评级。我们认为泸州老窖是本轮行业调整以来，基本面发生实质变化的公司，在团队、销售模式、产品结构等各方面均有明显优势，是在本轮复苏周期中为数不多的有能力持续快速增长的公司之一。在行业进入挤压式增长阶段后，公司持续增长的能力和优势将更加凸显。我们看好公司的核心逻辑是：1、拥有突出的品牌力，泸州老窖特曲是四大名酒，国窖1573 为高端酒第三品牌，公司在高端和腰部均有品牌卡位;2、管理层年富力强，具备丰富的营销经验，团队年轻化且执行力强，渠道扁平化运作，消费者导向，方向明确;3、产品结构持续优化，国窖1573 占比不断提高，盈利能力具备持续提升空间，净利率与2010-2012 年相比具备明显提升空间;4、公司理念是在良性增长情况下，能跑多快跑多快，不管行业如何波动，始终保持定力，增长具有持续性;5、常年保持50%以上分红率。
中高端酒拉动收入增长 高端酒增速超30%。上半年白酒收入63 亿同比增长26.8%，其中以国窖1573 为主的高端酒33 亿增长33.4%，以窖龄酒和特曲为代表的中档酒收入16.4 亿，增长35%，低档酒13.8 亿增长6.4%。高档酒收入占比52%，17 年占比45%，比例继续提升。国窖1573 今年保持价格跟随策略，依靠渠道力和性价比不断提高渠道渗透率，并加大对终端消费环节的投入力度，提升动销水平。结合渠道反馈，上半年华北地区增长较快且规模最大，西南地区总量稳定，华东地区增速最快取得成效。经过5-7 月的一系列挺价和停货动作，国窖批价基本提升到730-740 元水平，经销商供货价基本达到800 元以上，渠道利润空间充足，目前库存较二季度有所下降，估计渠道库存在1 个月水平。中档酒中，预计增速最快的是定位次高端且主要走团购渠道的特曲60 版，老字号特曲经过2017 年一年的控量挺价后，今年半年预计恢复至20%以上增长，窖龄酒整体预计接近20%的增长。
盈利能力稳步提升 费用投放力度继续加大。上半年白酒毛利率同比提高6.5%到74.8%，主要是中低档酒毛利率提升明显，中档酒毛利率同比提高5pct 达到77.5%，低档酒毛利率同比提高11.7pct 到32.3%，而高端酒毛利率为91%同比略降0.2pct，估计高端酒毛利率持平主要是去年3 月及7 月提价后买赠力度增加使得提价效果未充分在报表中显现，中档酒毛利率提升主要为特曲的挺价策略及窖龄酒60 年占比提升，产品结构优化。公司上半年销售费用同比增长39%，销售费率18.6%同比提高1.8pct，其中广告费用8.9 亿增加3 亿，广告费用占销售费用比例达到75%。上半年所得税6.7 亿，同比增长49%，所得税费用增加主要是确认1.5 亿递延所得税费用所致，实际税率接近25%为正常水平。公司上半年净利率为30.6%，同比提高1.9pct，主要靠毛利率拉动。
票据使用增加、税费及采购支出暂时影响现金流。上半年销售商品的现金回款61.6 亿，同比增长13%，其中Q2 销售商品收到的现金同比下降18%，主要是票据使用增加所致，上半年期末应收票据29.5 亿，环比一季度末增加6.7 亿，但占收入比46%，与17H1 水平一致，票据的使用比例无明显变化。期末预收款10.9 亿，环比一季度末下降3 亿，淡季自然回落，且Q2 国窖已有部分地区停货。经营性现金流出大幅增加，其中支付的各项税费25.7 亿同比增加10 亿，购买商品支付的现金22.9 亿同比增加7.6 亿，主要是去年底部分税金在今年上半年缴纳以及提前采购原料所致。
股价表现的催化剂：业绩超预期
核心假设风险：经济下行影响中高端白酒整体需求
