由于会计准则调整原因，公司18Q2收入略微下滑，同口径还原后收入增长6.6%，利润增长11.6%，还原后毛利率提升，产品提价及结构升级成效渐显，高端产品增速显著快于整体，还原后销售费用率亦明显提升，与世界杯期间广宣费用增加相符。公司利润率在高端化推动下改善拐点已现，期待更大突破。我们维持18-19年EPS 1.05元和1.18元，分别增长13%，考虑公司改善弹性，给予19年35倍PE，调整目标价至41元，维持“审慎推荐-A”评级。
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报告正文
二季度由于会计准则调整原因收入略微下滑，同口径还原后收入增长6.6%，利润增长11.6%。公司上半年收入151.5亿元，同比微增0.6%，由于会计准则变更将原计入销售费用的市场助销投入调整为直接冲减收入，可比口径还原收入158.0亿元，增长4.9%，归母净利13.0亿元，同比增长13.4%，扣非净利11.1亿元，同比增长7.2%。其中单二季度收入79.0亿元，同比下滑-1.51%，但还原后单二季度收入85.5亿元，同比增长6.6%，归母净利6.4亿元，同比增长11.6%，扣非净利5.4亿元，同比增长10.8%，基本符合我们预期。公司二季度销售商品收到现金92.6亿元，运营资本基本保持稳定，公司账面现金增加至134.7亿元。
会计准则调整还原后毛利率提升，广宣费用推升还原后销售费用率亦明显提升。公司二季度毛利率38.7%，同比下降4.1pcts，主要仍是由于会计准则调整将原计入销售费用部分直接冲减销售收入，相应二季度销售费用率明显下降4.8pcts至17.6%。但同口径还原后单二季度毛利率43.3%，同比提升0.5pct，直接提价及结构升级逐步体现，还原销售费用率23.9%，提升1.5pcts，费用结构中，公司上半年广宣费用明显增加，与上半年配合世界杯主题投放有关。二季度管理费用率3.8%，同比略升0.3pcts，公司还原净利率7.4%，同比略提升0.3pct。
产品结构分析：总销量实现微增，产品结构升级渐现成效。公司二季度总销量254万吨，同比微增0.8%，其中青岛主品牌销量114万千升，同比明显提升7.5%，占比提升至45%;崂山等其他品牌销量140万千升，下滑-4.1%。奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等高端产品二季度共实现销量43万千升，同比增长4.9%，占比17%。公司上半年还原后吨酒价格3330元/千升，同比提升4.1pcts。
区域市场结构分析：核心市场保持正增长，华南市场连续下滑。18年上半年核心市场山东收入89.2亿元，同比增长6.9%;华北收入26.4亿元，同比增长4.0%，其中陕西市场收入16.3亿元;而华南市场收入仍然下滑，18H1收入12.5亿元，同比继续下降-26.5%;华东市场收入16.3亿元，增长6.6%;东南市场由于部分区域转入山东市场，收入4.0亿元，下滑-19.5%;海外市场收入3.1亿元，下滑3.4%。其中核心利润市场中，山东市场(含周边市场)18H1净利率达10.4%，陕西市场净利率达9.9%。
利润率改善拐点已现，期待改革推进。产品结构高端化叠加产能优化是推动啤酒行业持续上升的主要支撑，行业利润率改善拐点已现，青啤上半年产品结构明显，从资产处置收入等科目中亦反映公司关闭产能已在推进，公司利润率持续改善信号明显。另外，在复星进入公司董事会背景下，期待公司体制改革能够推进，更具市场化的激励机制有利于激发公司活力和效率提升。
投资建议：产品结构优化，期待改善延续，维持“审慎推荐-A”评级。公司上半年在还原会计准则调整后，产品结构升级驱动收入及毛利率改善明显，我们期待公司改善能够延续。我们维持公司18-19年EPS 1.05元和1.18元，分别增长13%，考虑公司改善弹性，我们给予19年35倍PE，目标价41元。
风险提示：中高端竞争加剧、市场份额受冲击、行业估值估值中枢下行。
