公司披露年报和一季报，19Q1收入业绩略超市场预期，为全年稳增奠定基础。今年以来，公司省内增速放缓引发市场担忧，我们认为，洋河仍是行业能力一流公司，具有超强的内部管理及调整能力，当前已就渠道盈利水平问题采取相应措施，同时省外持续发力，全年稳增可期。小幅上调19-20年EPS 6.13和6.84元(前次5.96、6.60元)，当前对应19-20年仅为19.6x、17.6x，估值仍有修复空间，维持目标价149元，对应19年24倍，维持“强烈推荐-A”评级。
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报告正文
18年年报符合预告，消费税调整及产品结构升级，推动毛利率显著提升。公司18年收入241.6亿，同比+21.3%，归母净利81.2亿，同比+22.5%。Q4单季收入31.9亿，同比+5.1%，归母净利10.8亿，同比+3%，Q4增速放缓主要系公司十月提前完成全年任务，主动停货去库存所致。公司18年毛利率73.7%，同比+7.2pct，毛利率大幅提升主要系：一是洋河之前的消费税由受托加工单位代扣代缴，计入生产成本，影响当期毛利率，17年9月1日起，改由洋河为纳税主体缴纳，因此毛利率回升，但营业税金率也明显提升;二是由于产品结构不断升级，18年梦之蓝增长50%+，海天个位数增长，预计18年蓝色经典占比超过75%，梦之蓝占比近28%。18年销售费用率下降-1.39%，主要系营收高增带来费用率摊薄，其中广告促销费增长23.3%，差旅费增长34.9%，运输装卸费同比下降98%，主要系运输费由公司变为经销商承担所致。18年末预收款44.7亿，同比+6.4%，销售回款和现金流指标保持健康。公司18年拟每10股派现32元(含税)，分红率59.42%，逐年提升。
19Q1收入业绩略超市场预期，成本上升致毛利率有所下降，税金率下降推升净利率。19Q1营收108.9亿，同比+14.2%;归母净利40.2亿元，同比+15.7%。收入业绩略超市场预期。19Q1毛利率72.3%，同比-2.5%，在产品结构升级背景下，毛利率下降推测系包材及人工等成本上升所致。19Q1销售费用率同比+0.1%，主要系公司加大市场费用投入所致，管理费用率(还原研发费用口径)同比+0.2%，税金率下降1.96%，推动净利率小幅提升0.52%至36.96%。19Q1末预收款19.7亿，环比下降24.9亿，主要系四季度预收款一季度发货确认所致。19Q1现金回款82.3亿，同比-3.09%，应收票据及应收账款同比大幅增长176.8%，主要系公司对经销商加大票据政策支持，以减轻经销商资金压力。19Q1经营净现金流1.23亿，同比-93.5%，主要系公司加大票据支持，现金回款相对减少，且本期支付的职工工资及税费增加所致。
省外新江苏市场持续发力，增速亮眼，未来占比有望进一步提升。分区域看，18年省内收入同比+13.5%，占比50.1%，下降3.3pct，省外收入同比+25.3%，占比49.9%，上升3.3pct，省外保持高增。18年省外主要市场河南/山东/安徽/浙江/河北等，都有不错表现。另草根调研反馈，春节期间河南增长20%+、山东增长30%+、江西增长50%+，表现亮眼，且仍然具备持续增长的潜力。我们认为，公司作为次高端全国化品牌，省外核心市场稳固，部分新市场逐步进入收获期，有望继续保持较快增长，未来占比有望进一步提升。
19年目标规划稳中求进，省内主动调整积极应对挑战，静待省内增速好转。公司年报披露19年目标收入增长12%以上，我们认为，公司目标制定稳重求进，符合预期。19年以来，由于高基数及竞争加剧，省内增速进一步放缓，引发市场担忧。草根调研反馈，公司当前已将淮安单独成立大区，渠道进一步细化，同时加大团购和宴席市场的开拓，给予经销商额外费用支持，提升经销商利润空间，并针对政务消费专门推出简版绿苏产品，定位498元(招待标准500元以下)，对标国缘四开，弥补梦3和梦6之间的空白价格带。我们依然看好洋河在行业内一流的管理及调整能力，期待公司提升渠道盈利水平，加大团购等渠道的投入培育。
投资建议：全年目标积极，当前估值具备修复空间，维持“强烈推荐-A”评级。今年以来，公司省内增速放缓引发市场担忧，我们认为，洋河仍是行业能力一流公司，具有超强的内部管理及调整能力，当前已就渠道盈利水平问题采取相应措施，同时省外新江苏市场持续发力，全年稳增仍可期。小幅上调19-20年EPS 6.13和6.84元(前次5.96、6.60元)，当前对应19-20年仅为19.6x、17.6x，估值仍有修复空间，维持目标价149元，对应19年24倍，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：行业需求回落，省内竞争加剧，省外拓展不及预期。
