公司18Q4+19Q1收入利润增长13.4%/41.6%，收入符合预期，受益毛利率提升+费用率下降+税金率下降，业绩增速超市场预期。展望全年，安徽省内“升级+集中”趋势不改，口子作为双寡头之一将持续受益。考虑到省内竞品份额提升速度，以及当前省内集中度提升阶段，期待公司加大品牌和渠道投入，提升省内市场份额，推动估值估值回升至板块中枢水平以上。给予19-20年EPS 3.06和3.51元，当前对应19年仅18倍，给予19年22倍，对应目标价67元，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。
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报告正文
18Q4+19Q1收入利润增长13.4%、41.6%，收入符合预期，利润超市场预期。公司18年营收42.7亿，同比+18.5%，归母净利15.3亿，同比+37.6%。其中，Q4单季收入10.6亿，同比+19.6%，归母净利3.9亿，同比+84%，19Q1收入13.6亿，同比+9%，归母净利5.5亿，同比+21.4%。18Q4+19Q1收入利润分别同比+13.4%、+41.6%，收入双位数增长符合预期，利润超出预期，主要系毛利率提升+费用率下降+税金率下降所致。18年末预收款环比增加3.45亿至9.2亿，创下历史新高，19Q1末预收款4.9亿，同比+0.9%，环比下降4.3亿，为淡旺季正常打款发货节奏所致。19Q1现金回款12.2亿，同比-1.72%，经营净现金流0.65亿，同比+140.5%，表现靓丽，主要系支付的各项税费减少所致。
提价+结构升级推动毛利率提升，费用率及税金率下降，推升净利率创历史新高。公司18年毛利率74.4%，同比+1.5%，19Q1毛利率77.8%，同比+3.1%，毛利率提升主要系提价(18Q3上调出厂价)及产品结构升级所致，草根调研反馈，春节期间口子10年以上产品继续延续较高增速，产品结构持续升级。18年销售及管理费用率分别下降-0.97%、-0.81%，主要系收入高增带来费用率摊薄，税金及附加比率下降-1.24%，推升净利率提升5%至35.9%。其中18Q4销售及管理费用率下降明显，分别同比-5.29%、-1.56%，叠加18Q4所得税率下降较多，由17Q4的43%下降至18Q4的24%，Q4净利率大幅提升12.9%至36.86%。19Q1销售及管理费用率分别+0.13%、-0.03%，基本与去年持平，税金及附加比率同比下降-1.37%，毛利率提升叠加税金率下降，推升19Q1净利率提升4.1%至40%，达历史新高。
省内大本营继续深耕，省外调整效果逐步显现。分区域看，18年省内同比+17.5%，省内持续推进县级及以下市场深度下沉，市场份额仍在不断提升;18年省外同比增长27.9%(17年为11%)，提速明显。19Q1省内省外分别同比增长5.7%/22.7%，省内继续保持稳增，省外表现亮眼，19Q1省外占比近20%，公司省外渠道经过调整后，省内大商协同布局省外，调整效果逐步显现。
全年展望：省内“升级+集中”趋势不改，口子持续受益，期待公司加大投入，更快提升份额，带动估值水平提升。展望19年，安徽白酒持续向200元以上价格带升级，口子10年以上产品预计将继续保持较高增速，同时消费者对品牌产品的选择越来越集中，倒逼市场份额加速向品牌企业集中，口子将持续受益。但与省内竞品份额提升速度相比，口子策略略显保守，致公司估值低于板块平均水平，在省内集中度快速提升阶段，份额提升速度更显重要，期待公司能够加大市场投入，更快提升市场份额，进而带动公司估值水平提升至板块中枢以上。公司净利率远高于同价位公司，有充足余量进行品牌和渠道投入。
投资建议：全年增长确定性高，当前价值被低估，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。口子窖战略目标长远，注重稳健经营，年报季报业绩增速再超预期，盈利能力创新高。展望全年，安徽省内“升级及集中”趋势不改，口子持续受益。期待公司在高净利率背景下，加大品牌渠道投入，推动更快收入增速，尽享估值提升。给予19-20年EPS 3.06和3.51元，当前对应19年仅18倍，考虑到公司省内竞争地位及稳健成长预期，当前价值被低估，给予19年22倍，对应目标价67元，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。
风险提示：需求回落、省内竞品加大投入、省外拓展不及预期。
