事件：公司发布2016 年报，全年实现营业收入111.97 亿元，同比增长16.18%;归属母公司股东净利润4.13 亿元，同比增长9.65%;扣非净利润2.29亿元，同比下降38.66%;EPS 为0.72 元。单4 季度营业收入24.18 亿元，同比增长14.80%，净利润1.66 亿元(含处置石门批发市场投资收益1.86 亿元)，同比增长87.71%。公司全年毛利率为34.5%，同比下降2.7pct;销售/管理/财务费用率分别为10.92%/6.75%/2.29%，分别同比变动-0.90/+0.05/+0.51pct;公司全年净利率为3.79%，同比下降0.19pct。
白酒业务保持两位数稳健增长，泛全国化战略持续推进。公司全年白酒业务销量33.3 万吨，同比增长14.45%，营业收入达52.04 亿元，同比增长11.97%，继续保持两位数的稳健增长。公司16 年上半年白酒业务收入增速仅4%，下半年增速持续回升。白酒业务毛利率为62.59%，同比提升0.47pct，保持稳定。公司泛全国化战略稳步推进，全年新增湖南、江西、湖北、黑龙江、陕西5个亿元省级市场，此前渠道调研反馈，长三角地区收入亦呈现快速增长态势。据此前媒体座谈会公开报道，预计2016 年白酒业务省外收入贡献已超65%。公司白酒业务目标2020 年达百亿规模，目前已逐步明确五大战略产品系列：高端二锅头(黄瓷、绿瓷);传统二锅头(46 度、52 度牛栏山二锅头及扁二);牛栏山百年系列;牛栏山陈酿(即畅销大单品牛二);浓香型珍品牛栏山系列。目前公司已在北京等优势市场开展全品类运作，逐步带动中高端产品动销。未来在全国化市场加快开拓、产品结构继续优化的推动下，公司白酒业务有望持续保持稳健增长。
屠宰业务收入规模继续提升，毛利率下滑拖累业务盈利表现。公司全年毛利率为34.5%，同比下降2.7pct，主要受屠宰、建筑、市场管理等业务毛利率均有所下滑所致。其中屠宰业务收入增长较快，全年实现收入34.7 亿元，同比增长25%，但受猪价16 年整体仍处高位影响，毛利率同比下降4.36pct 至2.99%，拖累屠宰板块盈利表现。公司猪肉产业一方面加快提升冷库仓储能力，另一方面在陕西汉中等地加快搭建生猪全产业链模式。我们预计2017年猪价有所调整，猪肉业务整体盈利能力有望好转。
地产业务财务费用拖累业绩，石门市场剥离后期待非主业加快瘦身。对照合并报表与母公司报表，我们发现2015 年下半年以来合并报表净利润一直低于母公司净利润，2016 年全年利润差额达2.2 亿元，说明子公司业务整体处于亏损，主要原因为地产子公司顺鑫佳宇持续亏损。顺鑫佳宇2016 年实现收入2.72 亿元，净利润亏损1.92 亿元。公司地产业务部分项目销售去库存进程较慢，短期受财务费用支出影响大。公司在顺义当地开发的顺鑫蓝光项目已转由公司自主开发管理，今年有望预售回款。公司明确聚焦白酒和猪肉产业，在去年底石门批发市场剥离后，期待公司后续地产、建筑等非主业加快瘦身或剥离，从而改善整体盈利水平。
投资建议：我们预计公司2017-19 年EPS 为0.86/1.01/1.23 元，增持-A 评级，6 个月目标价25 元，对应17 年PE 为29 倍左右。
风险提示：白酒业务增速放缓;非主业剥离不及预期等。
