春节期间白酒销售景气度略超预期,并明显高于上年中秋旺季。由于上年的中秋旺季中白酒的销售较为平淡,加之宏观经济增速下滑,市场对2019年春节期间的白酒消费持有较低的预期。但观察至今,我们认为春节期间的白酒景气度超过了预期,显示出了白酒作为快消品的市场基础和需求刚性。通过此次弱市之下白酒市场的反应,我们感受到:白酒的属性越来越接近高频的、必需的消费品,消费场景也越来越融入民间社会,这也正是白酒值得反复投资和长期持有的价值所在。
高端白酒的全国化刚刚开始,未来的市场增长空间仍不小。春节期间茅台市场仍保持供不应求的格局,普飞的一批价格维持在1750至1800元高位,生肖酒价格回落并维持在2500元。茅台价格为五粮液、国窖和水井坊撑起了生存和发展空间。在扩产和直营策略的指导下,未来厂商对茅台量价的控制能力更强,加上生肖酒对出厂均价的调节,未来出厂价格的提升空间仍有,茅台经销商的高利润将会被控制在合理的范围。春节期间,五粮液的动销好于预期。节前五粮液厂商给予经销商和终端折扣政策,增强了渠道推货的积极性,加之五粮液的品牌力和性价比(相比茅台而言),五粮液的动销情况好于之前的预期,一批价格没有延续节前的跌势,目前稳定在800至810元。一直以来,二级市场对于五粮液的股价给予估值折扣,主要是因为公司在营销方面的长期不足。目前,公司正在加大力气搞营销改革,出台了很多核心措施,如果执行效果能够显现,五粮液在二级市场的估值应有所抬升。
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春节期间,老窖的动销情况正常。国窖去年全年销售实现两位数增长,但是一批价格在第四季度淡季有所回落。公司在节前采取措施,包括主动停货、削减两成的供货配额、提高各个渠道终端价格等,协助渠道消化库存,阻止了批价继续下滑,保障了经销商的利润。老窖的渠道利润一直相对丰厚,渠道推货的动力足,公司产品动销快;也因此,公司对渠道的费用性投入和折扣政策控制较严格。目前国窖的一批价格较节前的690元回升至715元。
综合看五粮液和国窖,高端白酒在经历了2012至2015年的大调整之后,都意识到了主动营销的重要性,之后通过建设营销体系、在华东和华南市场的占有率快速提升,对其他品牌的高端酒形成强势挤压。全国化的市场空间仍然很大,是五粮液和泸洲老窖未来最重要的增长源之一。中端白酒显示出消费刚性和升级势头。我们已安徽省为例,春节期间省内百元以下的白酒销量出现下滑;100至200元的白酒消费支撑力极强;100元以上的白酒市场增长很快,三种价格现象勾画出基层市场白酒消费升级的路径。此外,省内市场的品牌效应日益突出,市场向古井贡、洋河、口子窖等快速靠拢,杂牌的上架率越来越低。安徽省的白酒市场景气度高与当地经济的高增长有关,有一定的特殊性。考虑到其他省份如河北、山西、河南和江苏的经济增长也不错,那么以安徽为范本,江苏的洋河和今世缘、河北的老白干、山西的汾酒也应该有类似的销售刚性和升级潜力。比如,古井贡产品系列中的古8,终端价格定位250至300元,在安徽省内市场长期高增长,春节期间增长再次超过50%。参照古8在安徽的销售增长,老白干的十八酒坊、今世缘、汾酒等定价相当的产品,2018年和2019年一季度在各自省内市场的增幅应该普遍超过20%,甚至30%。此外,地方的投资增长对白酒消费有着积极正面的作用,2019年地方基建投资有望较高增长,对区域性的白酒的高增长形成支撑。次高端白酒对渠道的费用投入持续加大,市场竞争激烈,二级市场的投资逻辑不清晰,市场参与者对次高端白酒的担忧也较大。
对白酒上市公司而言,春节期间的销售占全年的30%至40%,春节期间的销售增长对全年的增长有奠基作用。根据春节期间的情况,如果第二季度渠道库存消化良好、动销正常,白酒上市公司的2019年全年销售增长保持在10%至20%区间问题不太大。叠加上年白酒提价,2019年优质白酒上市公司的业绩增长--虽然减速,但是可控。
投资策略:对于可能的白酒板块业绩减速,2018年第四季度二级市场的下跌已经充分地反映和预期。2018年11月,在我们发布的投资策略报告中,白酒板块是最重要的投资标的,当时的板块具有较大的投资价值。但是迄今,板块涨幅已经超过20%,当前估值23倍,往下的六个月白酒板块能不能给予市场持续的回报?我们这么看待这个问题:目前白酒板块的估值已经23倍,相比上年第四季度,估值的吸引力已经大为减小,也明显高于当前其它的可比板块如啤酒、软饮、肉制品。我们认为,“黄金十年”里动辄30倍的估值已经不适合当今的行业和市场,白酒板块的估值中枢已经下沉至20至25倍的区间,而且未来还会进一步下降。但是,优质上市公司的业绩将持续小幅增长,由于股价是估值和业绩的乘积,故优质标的的股价每年随业绩小幅上涨,呈现出“小涨幅和小波动”的特征,板块中出现“黑马”的机会变小。我们维持2019年年度投资策略中的白酒组合:泸洲老窖、水井坊、山西汾酒、老白干酒、古井贡酒;并在组合中加入五粮液和今世缘。五粮液的估值被弱势管理错杀,如果公司的营销改造能够有效,公司的估值中枢有望抬升;今世缘在省内的增长很快,未来有望
风险提示:地方预算内收入增长减速,在“降税减费”的背景下,有可能提高白酒行业的税率。
